【本报告导读】：当前AI正处于新一轮产业趋势的起点，优先布局能率先步入加速成长期的细分方向，重点关注算力、数据要素、以及终端用户体验差异感知明显的应用。
摘要
？当前AI已具备了产业趋势投资的所有重要特征。A股历史上成功的产业趋势投资具备三个共性特征：1）产业逻辑清晰性感，市场空间足够广阔，如智能手机、新能源车对传统产品的替代，移动互联网对应用场景的赋能与渗透等；2）产业链环节众多且标的丰富，充分满足不同投资者差异化审美需求，避免投资者因难以参与市场而限制行情高度；3）产品端销售放量带来业绩兑现，或应用端优质商业模式诞生是主题投资向产业趋势进阶的重要标志。AI万物赋能想象空间广阔，产业链细分环节众多，且在诸多应用场景已具备商业化能力且落地持续加速。因此不同于市场对AI主题行情的认知，我们认为AI已站在产业趋势开启的起点，行情爆发力与持续性将远超市场预期。？产业趋势“四阶段”行情演绎与投资框架。1）导入期：产业、政策催化推动板块估值抬升，技术引领型龙头（如苹果、特斯拉）以及上游基础设施建设环节最具确定性。短期交易拥挤难以造成板块深度调整，但产业逻辑一旦证伪则行情结束；2）加速成长期：盈利兑现并持续超预期是板块的核心驱动，行情体现为估值盈利的戴维斯双击，产业链核心细分赛道公司股价弹性最强（如苹果零部件、动力电池），盈利不及预期往往是板块调整的核心原因；3）减速成长期：行业竞争加剧产能过剩，并依次对估值、股价带来负向反馈，具备增量需求创造、或受益存量集中度提升的龙头企业表现更优；4）成熟期：需求天花板显现，产业趋势结束，投资机会回归产业自身的周期性波动。？AI行情步入去伪存真阶段，优先布局能率先步入加速成长期的细分方向。近期AI相关板块出现了一定程度的波动与调整，一方面源于政策、产业催化较前期放缓，市场预期难以进一步上修；另一方面风险事件冲击下部分前期获利较多的资金选择兑现，从交易维度上给板块带来了调整压力。但我们认为当前AI产业逻辑并未发生改变，且机构仓位仍有较大提升空间，板块在调整换筹后仍有望开启新一轮上行趋势。但需要注意，板块的波动调整与风险事件的出现会改变投资者预期的分布，兑现较快的细分方向将脱颖而出成为后续板块投资主线，如13年游戏、影视，19年消费电子、半导体。应在回调中布局盈利兑现较快、商业模式较优，有望率先步入加速成长期的细分方向。？当AI大模型不再稀缺，聚焦上游基础设施建设与能创造增量价值的应用方向。参考产业趋势“四阶段”投资框架，AI大模型引领型企业无疑具备最高的投资价值，但考虑到当前大模型竞争相对激烈，且潜在的监管、伦理风险使其商业价值存疑，建议优先关注上游基础设施建设方向，推荐：1）算力：大模型军备竞赛加速推升算力需求，关注AI芯片/光模块/服务器及IDC厂商；2）数据要素：大模型训练拉动高质量数据需求，后地产时代接棒“土地财政”的重要抓手，关注数据产品提供商/数据存储/数据安全。3）应用：除此之外，部分终端用户体验差异感知明显，有望率先迎来用户规模的增长与付费意愿的抬升的细分方向同样值得关注，推荐：游戏/办公/营销/金融。？风险提示：国内AI技术落地效果不及预期；AI监管力度超预期。
目录
01
当前AI已具备了产业趋势投资的所有重要特征
根据核心驱动力来源的不同，主题投资可分为宏观性、产业性以及事件性主题。宏观性主题通常以自上而下角度出发，分析国际国内宏观总量或结构的边际变化所产生的投资主题，此类主题通常延续时间长，行情级别高，且投资机会覆盖多个行业，如2006-2010年城镇化加速带来的大量顺周期相关板块行情、2016-2020年供给侧结构性改革带来的各行业龙头股行情等。产业性主题通常从中观层面出发，往往起始于政策支持或技术突破，产业趋势一旦得到验证便能够围绕相关产业链形成集中的爆发式行情，如2010-2013年的智能手机、2013-2015年的移动互联网、2019-2021年的新能源等。事件性主题从自下而上的角度出发，挖掘与已经发生或预期将要发生的重要事件相关的投资主题，此类主题持续性通常较差，行情节奏难以把握，如世界杯、冬奥会主题等。
1）产业逻辑清晰性感，且市场空间足够广阔。过往成功的产业主题往往起始于科技创新带来的技术进步，产业逻辑清晰性感，且市场空间极为广阔，易于引发大众的共鸣与参与。如智能手机、新能源车等依托产品创新提升用户体验，其对功能机、燃油车庞大市场的潜在替代空间极具想象力。又如移动互联网的发展极大程度了丰富了人们的生活场景，其对社交、游戏、电子商务、出行、教育、工业生产等诸多领域的渗透同样带来了广阔的市场想象空间。
2）产业链环节众多且标的丰富，行情扩散与轮动不断积聚人气。对于一个优秀的产业主题而言，丰富的产业链环节与可投资标的同样十分重要，这一方面可以充分满足不同类型投资者对于公司市值、行业审美的差异化投资需求，避免因部分投资者难以参与市场而限制行情高度。另一方面，产业主题启动初期，行情在不同产业链细分环节的轮动与扩散可以不断抬升主题人气，此外在缺乏“盈利”定价锚的背景下，行业内一二三线个股，以及不同细分环节间的“比价效应”也能够大大增强行情的上涨动能与延续性。
3）主题投资向产业趋势的进阶：产品端看销售放量带来的业绩兑现，应用端看优质商业模式的诞生
对于产品端而言，主题投资向产业趋势进阶的关键在于销售端放量带来的业绩兑现，而这背后通常是技术进步与成本下降带来的产品“性价比”提升。如2010年“划时代”iPhone4的出现引爆市场需求，加之全球智能手机均价自2010年开始明显下滑，产品的加速渗透带来了产业链盈利的兑现，智能手机产业趋势由此得到确立，相关产业链公司在2010-2013年获得了600％以上的超额收益。又如A股历史上曾出现多轮新能源车主题行情，但直至2020年技术进步致使新能源车相对传统燃油车具备“性价比”（动力电池成本下滑，续航、充电焦虑缓解），销售放量带来产业链相关公司盈利增长，新能源车产业趋势行情才正式开启。
应用端对于盈利的容忍度更高，关键在于优质商业模式的诞生。相较于产品端而言，应用端对于短期盈利的需求并不迫切，港股互联网平台型企业无疑是移动互联网浪潮下最为受益的公司，但在发展初期往往采取烧钱补贴等方式扩大用户规模，通过承受短期亏损换取远期的垄断竞争优势。此时市场对其短期亏损的容忍度更高，往往基于其商业模式的优劣，以及潜在的盈利空间对其定价，因此我们可以看到诸多互联网公司在早期亏损阶段也能够获得可观的超额收益。反之若应用端始终未能出现优质的商业模式，产业趋势也难以形成。如2016年至今区块链主题经历了多轮炒作，但由于应用端始终未能较好落地，并未形成产业趋势；2021年市场对元宇宙应用端预期很高，但由于VR/MR等硬件端渗透不及预期，行情于2022年初便陷入了调整。
AI已站在产业趋势开启的起点，行情爆发力与持续性将远超市场预期。1）产业逻辑方面：科技创新和科技革命是推动人类社会持续发展的根本动力，随着互联网+带来的科技红利趋于饱和，全球步入存量博弈阶段。而AI通过人工智能系统替代脑力劳动，有望带来新一轮生产力革命的开启，其“万物赋能”的特性带来的极大的市场想象空间；2）产业链与投资标的方面：AI产业链细分环节众多，硬件、软件、应用端均有所涉及，可满足不同类型投资者的投资需求；3）主题投资向产业趋势转化：当前AI在游戏、办公、教育等部分领域已具备商业化落地能力且推进持续加速，AI已站在新一轮产业趋势开启的起点。
02
产业趋势投资“四阶段”特征及核心影响因素
产业趋势投资通常会经历“导入期—加速成长—减速成长—成熟期”四个阶段，不同市场阶段对应着差异化的行情特征与投资策略。我们通过对过去优质产业赛道的行情复盘，总结产业趋势“四阶段”投资框架，并由此对AI所处投资阶段进行定位，以期对其后续投资提供参考。
导入期：逻辑与交易重于业绩，技术引领型龙头、上游基础设施建设最具确定性。导入期新技术刚刚爆发，缺乏盈利支撑，产业、政策等密集催化带来的想象空间（逻辑）与各细分环节的“比价效应”（交易）推动板块估值抬升，行情轮动速度较快。在此阶段最具确定性的投资方向一方面在于引领新技术发展的龙头企业，可以发现在智能手机、新能源车行情初期，苹果、特斯拉涨幅显著高于产业链其他细分环节。另一方面导入期往往会有大量资源涌入技术革命所需的基础设施，这往往也会带来确定性的投资机会。如第一次工业革命期间英国出现的“铁路狂热”（1830-1845年英国议会授权建设的铁路里程大幅增长，铁路股票指数大幅上涨）、以及无线网络升级带来的基站建设（3G/4G/5G发展初期均拉动移动通信基站的大量建设，在此期间通信设备板块获得显著超额收益）。
高风险偏好投资者主导行情，交易拥挤带来板块调整但幅度有限。在产业爆发初期，市场参与者往往以热于接受新鲜事物的高风险偏好投资者为主，看空者没有筹码，因此短期微观交易结构拥挤往往是板块调整的核心原因。但需要注意的是，随着产业趋势逐渐清晰，更多谨慎的投资者变得乐观，一旦行情下跌便有资金选择低位布局，因此交易结构拥挤带来的板块调整幅度也相对有限，充分换筹后一旦有新的催化剂出现，板块很容易再度创出新高。如2013年的传媒、2019-2020年的新能源车板块成交额占比持续创出新高，期间最大调整幅度仅20％左右。因此在导入期不必过度担忧交易拥挤带来的调整压力，更应关注产业逻辑是否被证伪（如政策监管转向、商业化落地不及预期等）。
加速成长期：盈利超预期是核心驱动，优选核心产业链细分赛道。加速成长期是产业趋势投资最为顺畅的阶段。一方面产业完成了从主题投资到产业趋势的进阶，不确定性的消除使板块估值继续抬升，加之细分赛道盈利开始兑现，行情往往表现为盈利与估值的戴维斯双击。另一方面，此阶段也是机构投资者加仓最快的时期，这使得行情的稳定性较导入期明显上升。这一阶段诸多细分赛道将出现爆发式的盈利增长，展现出极强的股价弹性，如2010年-2013年的苹果产业链零部件，2013-2015年的网络游戏，2020H2的动力电池产业链，均实现了比苹果、特斯拉更高的累计涨幅。
市场对于盈利不及预期的担忧是加速成长期板块调整的核心原因。如2013年下半年我国智能手机出货量明显回落，渗透率由前期76％高点回落至66％，相关产业链公司业绩也出现了较为明显的下滑，消费电子板块随之调整。2021Q3市场对上游锂价高企压制新能源车中下游盈利的担忧，以及2022Q2市场对于疫情反复扰动全年新能源车景气的担忧均带来了新能源车板块的调整。
减速成长期：竞争加剧估值回落，聚焦增量需求创造与存量集中度提升。我们在《新能源的新选择：突围传统资本周期》报告中详细论述过这一阶段的市场特征。企业在加速成长期往往倾向于过度资本扩张，由此带来行业资产周转率、利润率下滑，产能过剩风险加剧，并依次对估值、股价带来负向反馈。在此阶段应聚焦能够创造增量需求或存量集中度提升的龙头企业，如受益于摄像头技术创新，单机价值量持续提升的舜宇光学科技，受益多品类扩张、应用场景拓展的立讯精密，凭借自身用户、资本优势，持续抢占市场份额的互联网龙头企业等。
成熟期：行业需求饱和，重回周期性波动。此阶段市场已趋于饱和，行业内的竞争进一步加剧，产业趋势投资至此已步入尾声，后续投资机会更多来源于产业自身的周期性波动（如产品周期、产能周期、库存周期等），难以持续获得显著超额收益。如2017年智能手机渗透率突破90％，行业超额收益大幅回落，直至2019年TWS耳机为行业贡献新增需求，行业才再度跑出超额收益。又如2021年以来移动互联网流量红利见顶，存量博弈下互联网公司竞争加剧，港股互联网龙头股价陷入深度调整。
03
AI行情步入去伪存真阶段，优先布局能率先步入加速成长期的细分方向
AI短期调整蓄力，逢低布局能率先步入加速成长期的细分方向。近期AI相关板块出现了一定程度的波动与调整，一方面源于政策、产业催化较前期放缓，市场预期难以进一步上修；另一方面海外风险事件冲击下（美国对华投资限制）部分前期获利较多的资金选择兑现，从交易维度上给板块带来了调整压力。但我们认为当前AI产业逻辑并未发生改变，且机构配置仓位仍有较大提升空间，因此板块在调整换筹后仍有望开启新一轮上行趋势。但需要注意的是，板块的波动调整与风险事件的出现会改变预期的态度、分布与加剧观望情绪，预期兑现较快的细分方向将脱颖而出成为后续板块的投资主线，如2013年游戏、影视，2019年的消费电子、半导体。因此，回调中布局盈利兑现较快、商业模式较优，有望率先步入加速成长期的细分方向。
大模型拉动算力需求，算力基建投资加速。据OpenAI测算，自2012年以来，全球头部AI模型训练算力需求3-4个月翻一番，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达10倍，在全球大模型军备竞赛加速的当下，算力需求有望迎来爆发式增长。IDC预计2022-2026年我国智能算力需求规模复合增长率有望达47.6％，算力芯片、光模块、服务器及IDC厂商等有望率先受益并获得订单、盈利的兑现，是当下AI产业链最具确定性的投资方向，后续重点关注海外AI硬件龙头23Q1业绩表现，以及国内算力相关企业订单情况。
大模型训练拉动高质量数据需求，后地产时代接棒“土地财政”的重要抓手。一方面，大模型训练对于数据质量要求攀升，头部厂商近期推出的大模型的参数量规模都达到万亿、十万亿级别，GPT-3大模型参数量多达1750亿个，且使用了3000亿单词、超过40T的大规模高质量数据进行训练，数据要素打通带来的高质量数据有利于助力大模型持续迭代提升性能。另一方面，政府部门积累了金融、医疗、交通、通信等诸多领域的高质量数据资源，盘活可合理利用开发的政府数据资源，建立公共数据市场交易体系可带来“数据财政”收入增长，成为后地产时代“土地财政”的重要补充。
“数据财政”框架构想与投资机会。广东省2021年提出构建两级数据要素市场结构，对于我国多层次数据要素市场体系建设有一定的借鉴价值。在一级市场上，政府主导完成公共数据的汇聚、治理、粗加工，并将经过处理的公共数据授权给运营主体。二级市场则以市场竞争为主导，运营主体、经纪商、数据需求方等开展以数据产品交易、数据服务为核心的市场活动。数据财政主要来源于三个方面：第一，政府在一级市场获得的数据授权及出售费用；第二，二级市场数据产品及服务交易流转税；第三，数据开放和应用提升全社会生产效率，直接带动相关领域社会财富的增长和税收的增加。当前数据要素基础设施与制度建设还处于初级阶段，后续政策催化密集，重点关注数据产品提供商、数据存储、数据加工、数据安全等方向。
寻找商业化落地较快，且终端用户体验差异感知明显的细分方向。AI具有众多潜在应用场景，但受限于技术能力边界的限制，部分对精确性要求较高的应用场景短期商业化应用可能性较低，如自动驾驶。此外，部分应用场景对于终端用户体验改善相对有限，难以显著带来用户规模的增加或付费意愿的抬升，商业价值相对有限。因此，应优先选择商业化落地较快，且终端用户体验差异感知明显的细分方向，如游戏、办公、营销、金融等。
04
国君策略数字经济&；；AI金股组合
推荐国君策略数字经济&；；AI金股组合。1）算力：推荐天孚通信/仕佳光子/光库科技/新易盛/光迅科技/奥飞数据/宝信软件，受益中际旭创；2）数据要素：推荐中国移动H/中国联通/太极股份/久远银海，受益电科网安/深桑达A；3）AI应用：推荐恺英网络/三七互娱/吉比特/金山办公/淳中科技/科大讯飞/宇信科技，受益冰川网络/盛天网络。
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风险提示
大模型落地效果不及预期；AI监管力度超预期。
来源：券商研报精选